场外衍生交易清算机构风险监管研究

兼论信用违约互换集中清算机制

陈兰兰；田晓云

北方工业大学文法学院；北方工业大学文法学院

 

【摘要】对包括信用违约互换在内的场外衍生交易进行集中清算的衍生交易清算机构高度集中了场外衍生交易的交易对手风险、衍生交易和合约清算的操作风险，若丧失清偿能力可能引发或加剧金融体系的系统性风险。各国金融监管机构应当加强对衍生交易清算机构的风险监管，对清算机构成员资格、清算机构的风险管理与违约管理等制定相关规则。

 

引言

　　信用违约互换（Credit Default Swaps, CDS），是指信用保护买方定期向信用保护卖方支付费用，当承载信用风险的第三方主体发生信用事件时，由信用保护卖方向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。其中，第三方主体发生信用事件通常包括相关的第三方违约或破产，有时还包括债务重组或信用评级降级等。信用违约互换是信用衍生产品的一种类型，是20世纪90年代晚期的金融创新。

　　交易商传统上在场外衍生交易市场进行信用违约互换交易。在场外衍生交易市场中，买方和卖方单独进行信用违约互换合约的谈判，两两进行交易，并进行该合约的结算，还允许进行金融产品定制。信用违约互换交易参与者通常利用该金融工具对冲风险或者进行投机：信用保护买方有时利用信用违约互换在其持有的债券违约或者信用评级降低时提供保险；[1]而信用保护卖方参与信用违约互换交易通常是因为该金融工具能使其获得比购买基础信用资产更高的收益率。

　　在信用违约互换市场中，商业银行、投资银行、保险公司、对冲基金等金融机构是积极的交易参与者。其中，商业银行是主要的信用保护买方，通过转移贷款或公司债的信用风险，可以降低其风险资产的权重，达到提高资本充足率的目的；保险公司是主要的信用保护卖方，这与其提供保险获得保险费的性质比较类似；对冲基金、投资银行更多的是从交易和套利的角度参与交易。企业也是信用保护的主要购买者，其目的主要在于减少商业往来中产生的应收账款等债务关系带来的信用风险。[2]相对而言，信用保护买方不是很集中，但少数大型交易商作为信用保护卖方垄断了信用违约互换市场。2009年7月的一份对100家信用违约互换交易商进行的调查报告显示，96%的信用违约互换交易集中在5家金融机构之间进行：摩根大通、高盛、花旗集团、摩根斯坦利、美国银行。[3]

　　一、信用违约互换交易的风险

　　（一）交易对手风险

　　尽管信用违约互换有助于信用保护买方转移风险，并可能增加信用保护卖方的流动性收益。但信用违约互换交易参与者可能面临因交易对方潜在的违约而产生的交易对手风险。若信用保护买方购买了信用违约互换，当第三方相关主体发生信用事件时，卖方却可能因破产或流动性短缺等无法向买方提供信用风险保护，此即交易对手风险。特别当第三方相关主体突然发生破产或信用评级降级等信用事件时，卖方可能缺乏充足的流动性立即履行信用违约互换合约义务，在此种情形下更易产生交易对手风险。

　　为降低交易对手风险，信用保护买方有时要求卖方提供担保，以降低其在卖方不履行信用违约互换合约时而可能遭受的损失。要求提供的担保品的价值通常反映了信用违约互换合约当事方对交易对方风险头寸和信用状况的评估。交易方可每天数次调整担保品要求以反映信用违约互换合约市场价值的波动或交易对方信用状况的变化。然而，尽管能够持续性进行担保品调整，买方也很难获得充足担保以应对第三方突然发生信用事件而产生的交易对手风险。[4]此外，尽管行业数据表明大多数信用违约互换交易是经担保的交易，但一些场外信用衍生品交易未获任何担保。[5]因此，尽管通过担保降低了一些风险，场外信用违约互换市场仍存在严重的交易对手风险。[6]

　　（二）系统性风险

　　基于信用违约互换市场的相互关联性，可能引发金融体系的系统性风险。在信用违约互换市场中，交易方往往参与彼此关联的信用违约互换交易，某一信用违约互换的信用保护买方随后可能成为另一信用违约互换交易的卖方，整个金融市场的信用违约互换的交易对手风险的累积将可能产生系统性风险。另外，信用违约互换的交易主体，特别是信用保护卖方高度集中在少数大型金融机构，增加了发生系统性风险的可能性。金融机构通常通过同业拆借市场、参加辛迪加贷款、购买次级抵押贷款债券等而相互关联，[7]因而在金融危机时期金融机构之间易发生风险传染性。在场外金融衍生交易市场中，一家破产的大型金融机构不仅可能作为信用保护卖方对其交易对方违约，还可能引发其作为第三方而造成的其他信用违约互换的提前支付，从而可能产生多米诺效应。

　　在2008年金融危机中，毋庸置疑是次级抵押贷款证券而非信用违约互换导致了贝尔斯登的财务危机和雷曼兄弟的破产。但许多金融机构利用信用违约互换交易为次贷抵押贷款证券的违约提供保险。[8]有可靠证据表明，如果没有政府的干预，信用违约互换引发的系统性风险将有恶化危机。2008年9月，当信用评级机构降低了 AIG的信用评级时，因AIG无法满足随后产生的巨额信用违约互换证券的担保要求，美联储向AIG提供了850亿美元的紧急贷款。如果美联储不救助AIG，一旦AIG无法履行信用违约互换合约义务，各国的机构投资者将会迅速重新评估这些信用违约互换证券的价值，这将降低其自有资本和债权的价值，从而产生多米诺效应。[9]

　　二、美国《多德—弗兰克法案》有关衍生交易清算的规定

　　根据金融稳定理事会（FSB）的调查，从2005年开始，主要衍生交易市场的金融监管者开始推动以信用违约互换为代表的场外金融衍生品的标准化，引导其进入清算所进行集中清算，[10]以期降低包括信用违约互换在内的场外金融衍生交易的交易对手风险和引发系统性风险的可能性。2009年9月，在美国匹兹堡召开的二十国集团峰会达成共识，确立场外衍生交易（包括在场外衍生交易市场进行的信用违约互换交易）监管框架的基调是“从场外走向场内”，承诺协调推进落实对场外衍生品的监管，提高透明度和标准化程度，包括：（1）所有标准化的场外衍生品合约应当通过交易所交易，并至迟在2012年年底之前通过中央对手方进行集中清算；（2）非集中清算的场外衍生品合约必须适用更高的资本充足要求以控制风险；（3）场外衍生品合约应当向交易数据存储机构报告。2010年6月通过的《二十国集团多伦多峰会宣言》重申致力于根据情况在交易所或电子交易平台进行所有标准化场外衍生品合约的交易，并至迟于2012年年底通过中央交易对手方进行清算。支付结算体系委员会和国际证监会组织2010年5月发布的《关于实施2004年场外衍生品中央对手方建议的指引》、[11]美国2010年7月通过的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（以下简称《多德—弗兰克法案》）以及2010年9月15日欧盟委员会公布的《场外衍生交易、中央对手方和交易存储库规则建议》，[12]均体现了上述共识。综合而言，国际社会出台的金融改革方案对场外衍生品监管提出的变革措施主要包括：1.衍生品尤其是信用违约互换的格式与结构应尽可能标准化、简化并增加透明度，以便于通过中央对手方进行清算；2.改进场外衍生品交易的基础设施[13]，主要包括三个方面：（1）所有标准化的场外衍生品合约，都应在交易所或通过合适的电子交易平台进行交易；（2）建立或加强中央清算对手方，所有标准化的场外衍生品交易，尤其是信用违约互换均应通过中央对手方进行结算，否则，即施以更高的资本金要求；（3）建立针对信用违约互换的资本充足的、受规制的清算所。

　　美国《多德—弗兰克法案》第七章是对场外衍生品进行监管的规则。在《多德—弗兰克法案》中，对场外衍生品的监管被称为对“互换”的监管。该法对“互换”作了非常宽泛的界定，其外延包括信用违约互换、利率互换、货币互换、外汇互换、股权互换、股权指数互换、能源互换、商品互换等。依据《多德—弗兰克法案》的规定，美国商品期货交易委员会或证券交易委员会应在其监管权限范围内[14]审查互换合约，以决定该互换合约是否应在衍生交易清算机构进行清算。商品期货交易委员会和证券交易委员会在审查互换合约是否应在衍生交易清算机构清算时，应考虑该互换合约的交易风险、交易流动性、交易价格信息、集中清算是否能降低系统性风险等因素。衍生交易清算机构应向监管机构提交互换合约，以获得清算该互换合约的批准。当监管机构认定特定互换合约应在衍生交易清算机构清算，但没有衍生交易清算机构接受清算该互换合约时，监管机构可采取其认为有利于公共利益的必要措施，包括要求互换合约交易方维持适当的保证金或资本等。商品期货交易委员会和证券交易委员会应制定规则以确定哪些未被衍生交易清算机构提交的互换合约应在衍生交易清算机构清算。在制定上述规则时，商品期货交易委员会和证券交易委员会应考虑下列因素：互换合约的交易量、互换合约与第三方或其他交易的关联程度、该互换合约条款与集中清算的其他合约条款的相似程度、衍生交易清算机构是否具备有效的风险管理系统等。《多德—弗兰克法案》对场外衍生交易合约（包括信用违约互换合约）的清算、交易平台、实时数据报告等监管要求，与证券市场和商品市场的监管规则相似，其目的是创建如同证券市场和期货市场那样运作良好、透明、自律的场外衍生交易市场，[15]以期降低包括信用违约互换在内的场外衍生品交易引发系统性风险的可能性。[16]

　　在衍生交易集中清算机制中，衍生交易清算机构[17]将作为中央对手方，分别与信用违约互换交易双方订立合约，即信用违约互换买方向中央对手方定期支付保险费，而中央对手方则定期向信用违约互换卖方支付保险费。如果第三方相关主体发生信用事件，信用违约互换卖方应通过向中央对手方提供信用风险保护来履行其与中央对手方的合约，其后中央对手方向信用违约互换买方支付约定的数额以履行其与买方的合约。

　　衍生交易集中清算机制具有下列特征：（1）衍生交易清算机构作为中央对手方通常仅与其成员进行交易。清算机构成员应具有充足的资本和流动性。非清算机构成员只能通过清算机构成员与衍生交易清算机构进行交易。[18]通过拒绝与非成员直接开展交易，衍生交易清算机构可确保其仅与信用状况良好的交易方进行交易，并可对作为交易对方的清算机构成员持续进行信用状况评估和监控。[19]（2）衍生交易清算机构实施严格的交易担保规则，即要求清算机构成员为其交易提供初始保证金，并在清算机构成员参与的衍生交易合约市场价值波动时可能会追加担保要求，并拒绝与未能提供充足保证金的成员进行交易。这些严格的担保规则不仅可限制清算机构成员的风险敞口，[20]并且在清算机构成员违约时能够减轻衍生交易清算机构的损失。（3）一旦某一交易方违约，衍生交易清算机构将在其所有成员中分摊损失。清算机构通常首先以违约成员的保证金账户承担损失，其后再由在所有清算机构成员出资建立的违约基金中违约成员的出资承担损失。若清算机构成员违约造成的损失超过该成员缴纳的保证金和其在违约基金中的出资，将由清算机构的自有资本[21]与其他非违约成员在违约基金中的出资等分摊损失。[22]

　　三、衍生交易集中清算机制的利弊分析

　　（一）衍生交易集中清算机制的功能

　　1.集中清算使得违约成员造成的损失在衍生交易清算机构所有成员中加以分摊，有利于降低信用违约互换可能引发的系统性风险。如果参与信用违约互换交易的清算机构成员因丧失清偿能力而无法履行信用违约互换合约，由此造成的损失超过了该成员向清算机构所提交的担保品价值和其在违约基金中的出资，衍生交易清算机构将在其他成员中分摊其余损失，这有利于避免该违约成员的交易对方因清算机构成员的违约而遭受严重损失。如上文所述，在信用违约互换市场中交易方往往参与彼此关联的信用违约互换交易，且信用违约互换的交易主体高度集中在少数大型金融机构，因而易引发系统性风险。衍生交易清算机构分摊损失的制度安排将有利于降低因清算机构成员丧失清偿能力而导致更多市场主体破产的可能性，从而降低了参与信用违约互换交易的清算机构成员违约引发系统性风险的可能性。

　　2.衍生交易集中清算机制使得清算机构所有成员无须面临因不同的交易对方潜在的违约而产生的交易对手风险，而只需面临作为中央对手方的衍生交易清算机构的信用风险，因而无须根据不同交易对方的不同信用状况作针对性的担保安排，而只需关注衍生交易清算机构的财务状况和信用状况。

　　3.衍生交易集中清算机制实行净额结算。国际清算银行将金融交易中的净额结算界定为交易当事方对它们之间的头寸或者义务进行合意冲抵。衍生交易清算机构对信用违约互换合约实行净额结算，将有利于降低清算机构所面临的作为交易对方的清算机构成员违约而产生的交易对手风险，并且将减轻信用违约互换交易参与者的相互关联，从而降低信用违约互换交易引发系统性风险的可能性。

　　（二）衍生交易集中清算的弊端

　　1.系统性风险的集中

　　主张对衍生交易进行集中清算的一个主要理由是通过损失分摊和净额结算将有利于降低系统性风险。然而，集中清算机制的损失分摊安排虽然有助于减轻违约成员的交易对方因清算机构成员违约而遭受的损失，但该损失分摊安排需要清算机构成员向衍生交易清算机构提供保证金，并通常参加清算机构所建立的违约基金，在清算机构成员丧失清偿能力时将会减损违约成员的其他债权人的利益，包括对违约成员提供贷款的非清算机构成员的金融机构，未经衍生交易清算机构清算的其他金融工具交易对方等。[23]换言之，若清算机构成员与非成员金融机构开展未经衍生交易清算机构清算的交易，当清算机构成员丧失清偿能力无法履行合约时，非成员金融机构将比在没有建立衍生交易集中清算机制的情形下承担更高比例的损失。而非成员金融机构在金融体系中也有可能是系统重要性金融机构。一旦这些金融机构因清算机构成员丧失清偿能力无法清偿债务而出现流动性短缺，基于金融机构之间的相互关联，将可能引发金融体系内的风险传染。另外，衍生交易集中清算机制可能将风险集中在具有系统重要性的衍生交易清算机构，更易引发系统性风险。其一，如果大型金融机构的相互关联性是发生系统性风险的主要根源，而衍生交易清算机构则在作为清算机构成员的大型金融机构之间形成正式的相互关联，[24]加剧了发生系统性风险的可能性。其二，衍生交易清算机构作为中央对手方承担了作为清算机构成员的任何一个合约买方或卖方违约的信用风险。高盛CEO劳埃德?布兰克费因2010年9月提交给美国商品期货交易委员会和证券交易委员会的报告提出，除非清算机构能够准确评估其所清算的金融工具的风险，否则它可能集中更大的风险。[25]一旦一家衍生交易清算机构丧失清偿能力，将可能危及其所有清算机构成员的清偿能力或流动性，从而可能引发系统性风险。

　　2.太大而不能倒和道德风险

　　在金融危机时期，如果衍生交易清算机构违反其与清算机构成员订立的合约，由于衍生交易清算机构在金融体系中具有系统重要性，[26]管机构几乎别无选择只能履行衍生交易清算机构的合约，更不能允许衍生交易清算机构破产，以避免金融体系内发生系统性风险。一个类似的案例是：在美国1987年股灾中，期权清算公司的成员芝加哥第一期权公司难以满足追加保证金的要求，潜在地威胁了在芝加哥期权交易所进行交易的所有交易商，[27]芝加哥期权交易所暂时中止了交易。因面临信用危机，美联储加以干预，直接向芝加哥第一期权公司的母公司提供贷款。随着期权清算公司的清偿能力得到保证，芝加哥期权交易所重新开始交易，金融市场得以稳定。[28]由于衍生交易清算机构太大而不能倒，因而可能产生道德风险问题。如衍生交易清算机构可能为吸引更多成员而降低交易担保要求或违约基金的分摊，因而牺牲了清算机构的安全稳健经营。清算机构成员可能认为政府会在金融危机来临时救助衍生交易清算机构，而诱发其过度承担风险行为，同时也不像认为衍生交易清算机构可能会破产那样来监控清算机构是否拥有充足的资本。因此，监管机构应当对衍生交易清算机构的资本、风险管理、治理结构等制定严格的规则。

　　3.第三方突然违约风险

　　如上文所述，在衍生交易集中清算机制中，衍生交易清算机构作为中央对手方分别与信用违约互换交易双方订立合约，如果第三方相关主体发生信用事件，信用违约互换卖方应通过向清算机构提供信用风险保护来履行其与清算机构的合约，其后衍生交易清算机构向信用违约互换买方支付约定数额以履行其与买方的合约。当信用违约互换合约的第三方相关主体突然发生信用事件时，信用违约互换卖方必须立即向衍生交易清算机构支付以履行其与清算机构的合约，若该信用违约互换卖方出现流动性短缺甚至丧失清偿能力，衍生交易清算机构必须向信用违约互换买方支付以履行其与买方的合约，并以信用违约互换卖方的保证金账户承担违约损失，若信用违约互换卖方缴纳的保证金和其在违约基金中的出资不足以承担违约损失，则由清算机构的自有资本与其他非违约成员在违约基金中的出资等分摊损失。但是，当信用违约互换卖方出现流动性短缺甚至丧失清偿能力时，衍生交易清算机构可能难以要求该信用违约互换卖方追加保证金，在此种情形下信用违约互换卖方往往难以为其履行合约提供足额担保。尽管衍生交易清算机构可能无法从丧失清偿能力的信用违约互换卖方获得足额履约担保，清算机构仍须履行其与信用违约互换买方之间的合约，并借助违约基金分摊信用违约互换卖方违约造成的损失。在金融危机时期，如果若干信用违约互换合约的第三方相关主体均突然发生信用事件，且信用违约互换交易金额巨大，相关交易主体是具有系统重要性的金融机构，将可能导致衍生交易清算机构难以利用违约基金分摊违约损失，衍生交易清算机构可能出现流动性危机，甚至丧失清偿能力，从而将会潜在地危及清算机构所有成员的流动性和清偿能力。

　　4.标准化互换合约与清算要求

　　《多德—弗兰克法案》对包括信用违约互换在内的场外衍生交易合约的清算、交易平台、实时数据报告等监管要求，与证券市场和商品市场的监管规则相似。但与证券交易和商品交易不同的是，证券和商品的可替代特征使其均适合于集中清算，而并非所有场外衍生交易合约都是可替代或者可标准化的。因此，《多德—弗兰克法案》没有要求所有场外衍生交易合约在衍生交易清算机构集中清算。依据该法案，商品期货交易委员会和证券交易委员会在制定规则以确定哪些未被衍生交易清算机构提交的互换合约应在清算机构进行清算时，应考虑的因素包括该互换合约条款与集中清算的其他合约条款的相似程度，也即该互换合约是否属于标准化的互换合约。标准化的场外衍生交易合约包含标准条款，在本质上是可以替代的，因而相对容易在衍生交易清算机构通过多边净额结算进行清算。[29]而由交易方定制的场外衍生交易合约包含许多个性化条款，并不适合在衍生交易清算机构进行集中清算。2009年6月商品期货交易委员会主席盖瑞?盖斯勒在参议院作证时，提出交易方可能通过修改标准化场外衍生交易合约的少数次要条款以规避集中清算要求，并建议法案中规定清算所接受清算的场外衍生交易合约必须进行清算。[30]但遭到一些业界利益集团的反对。譬如，查塔姆金融公司提出，如果场外衍生交易均须进行清算，预期企业将减少开展场外衍生交易，将影响其对冲风险。清算所通常对其成员提供的保证金支付极低的利息，而企业因低利率被占用营运资本将会降低利润率。若美国对场外衍生交易监管过于严厉，企业将选择在监管更为宽松的国家进行场外衍生交易，从而增加交易成本，并承担更高的风险。[31]《多德—弗兰克法案》并未规定所有的场外衍生交易均须在衍生交易清算机构进行清算，而是授权商品期货交易委员会和证券交易委员会制定规则以防止交易方规避强制性清算要求。

　　依据《多德—弗兰克法案》，对于未经衍生交易清算机构清算的场外衍生交易合约（包括未经清算的定制合约），应比在衍生交易清算机构清算的互换合约施加更高的资本要求，以抵销因使用未经清算的互换合约而给互换交易商或主要互换参与人，以及金融体系带来的更大风险。当监管机构认定特定互换合约应在衍生交易清算机构清算，但没有衍生交易清算机构接受清算该互换合约时，监管机构可采取其认为有利于公共利益的必要措施，包括要求互换合约交易方维持适当的保证金或资本等。若互换合约未经衍生交易清算机构清算，交易双方应向互换交易数据存储库（Swap Data Repository）报告，如果没有互换交易数据存储库接受该互换合约的报告，则应向监管机构报告。所有以证券为基础的互换合约，不论其是否在衍生交易清算机构清算，均应向以证券为基础的互换交易数据存储库报告。其中，以证券为基础的互换合约的基础产品是证券、证券组合或证券指数，其基础变量是证券、证券组合或证券指数的价格、收益、波幅等。互换交易数据存储库则是汇总与披露场外衍生交易信息的主要机构，包括记录互换交易条款和条件、交易头寸等方面的信息。除了专门的互换交易数据库，衍生交易清算机构可以登记为以证券为基础的互换交易数据存储库。值得研究的是，《多德—弗兰克法案》对未经清算的场外衍生交易合约（包括未经清算的定制合约）所规定的资本、保证金和数据报告要求等，能否如同立法者所期望的那样减轻未经清算的场外衍生交易合约的交易对手风险，并降低未经清算的场外衍生交易合约引发系统性风险的可能性。

　　美国《多德—弗兰克法案》对场外衍生交易（包括信用违约互换交易）进行集中清算的规定，体现了监管机构将场外衍生交易“从场外走向场内”的基本监管思路，但监管机构对场外衍生交易过于严厉的监管措施（包括集中清算要求）可能引发大量金融资源外流，导致美国金融产业竞争优势弱化。金融机构可能通过“金融创新”规避场外衍生交易清算要求，因而金融机构与监管者之间的博弈仍将继续，可能加剧金融业务的复杂程度与金融市场的系统性风险。此外，场外衍生交易监管的一些具体问题存在争议。譬如，大型实业公司为套期保值目的而参与的场外衍生交易是否应集中清算、互换合约标准化的程度、头寸限制的幅度等。《多德—弗兰克法案》有关场外衍生品监管的规则（包括场外衍生交易合约清算规则）能否实现其建立运作良好、透明、自律的场外衍生交易市场、降低场外衍生交易（包括信用违约互换）引发系统性风险可能性的立法目的目前尚难以预料。

　　四、衍生交易清算机构的风险监管

　　衍生交易集中清算机制有利于提高场外衍生品市场效率和交易透明度，使得清算机构所有成员无须面临因不同的交易对方潜在违约而产生的交易对手风险，而只需面临作为中央对手方的衍生交易清算机构的信用风险，且衍生交易清算机构对包括信用违约互换在内的场外衍生交易合约实行净额结算，有利于降低清算机构所面临的作为交易对方的清算机构成员违约而产生的交易对手风险。但由于衍生交易清算机构高度集中了场外衍生交易（包括信用违约互换）的交易对手风险、衍生交易和合约清算的操作风险与风险管理职能，衍生交易清算机构，特别是系统重要性衍生交易清算机构一旦发生流动性危机或者丧失清偿能力，可能引发或加剧金融体系的系统性风险。因此，各国金融监管机构应当加强对包括信用违约互换在内的场外衍生交易进行集中清算的衍生交易清算机构的风险监管，对清算机构成员资格以及清算机构的风险管理、违约管理和治理结构等制定相关规则。譬如，美国商品期货交易委员会根据《多德一弗兰克法案》的授权于2010年10月公布衍生交易清算组织金融资源标准草案和针对清算机构、指定合约市场及互换执行设施的治理改革草案，2011年1月公布指定清算组织风险管理标准草案；证券交易委员会2011年3月公布清算机构运营和治理结构标准草案[32]等。由于各国监管部门缺乏国际合作对作为中央对手方的衍生交易清算机构的监管提出挑战，[33]各国金融监管机构应当在衍生交易清算机构风险监管方面进行国际合作，以最大限度地减少监管套利。

　　（一）清算机构成员资格

　　高盛CEO劳埃德?布兰克费因提交给美国商品期货交易委员会和证券交易委员会的报告提出，对于清算所的风险控制标准需要考虑清算所成员资格因素而合理确定。[34]衍生交易集中清算机制实质上是在所有清算机构成员之间分摊场外衍生交易的交易对手风险、分担违约成员违约造成损失的机制安排。因此，确定清算机构成员资格，对于衍生交易清算机构进行有效的风险控制和违约管理至关重要。国际掉期及衍生工具协会提出，衍生交易清算机构应针对不同的成员类型分别设定不同的成员要求。清算机构成员应拥有充足的金融资源、健全的业务操作能力，必须具备参与清算机构违约管理的能力和适当的风险管理能力。衍生交易清算机构应持续监控其成员的财务状况、资产风险和信用状况等，并定期（如至少每季度一次）监控其成员是否符合清算机构成员要求，对不符合成员要求的清算机构成员应要求其追加保证金或降低其头寸限额。清算机构还应明确何种情形下清算机构有权终止某一交易商的成员资格。[35]

　　1.清算机构成员的资本要求

　　衍生交易清算机构通常通过损失分摊和净额结算机制来分摊或降低清算机构成员违约的信用风险，从而有利于确保清算机构的清偿能力。按照衍生交易清算机构的损失分摊机制，若某一清算机构成员违约（包括无法履行信用违约互换合约）造成的损失超过该成员缴纳的保证金和其在违约基金中的出资，则由清算机构的自有资本与其他非违约成员在违约基金中的出资等分摊损失。因此，由所有清算机构成员出资建立的违约基金将分担某一清算机构成员违约造成的损失，清算机构还可能要求非违约成员增加对违约基金的出资。由此可见，衍生交易清算机构成员的资本是否充足，对于清算机构作为中央对手方所面临的场外衍生交易的交易对手风险在所有清算机构之间分摊，确保衍生交易清算机构的清偿能力至关重要。

　　国际掉期及衍生工具协会提出，衍生交易清算机构在决定是否接纳某一场外衍生交易的交易商为清算机构成员时应考虑该交易商的资本额因素，各国金融监管机构应为衍生交易清算机构成员设定最低资本和其他金融资源要求。在确定清算机构成员的最低资本水平时，应当考虑清算机构所清算产品的流动性[36]和风险，以及这些因素在未来可能发生的变化，[37]并且必须要求每一成员拥有与其风险暴露水平成一定比例的资本，要求清算机构成员的净资本与该成员参与的衍生交易对清算机构产生的风险成一定比例。[38]此外，清算机构成员不得从其他独立实体（非清算机构成员的子公司等）获得融资以满足清算机构成员的金融资源要求。[39]在金融危机时期，基于金融机构之间的相互关联性以及由此产生的风险传染性，金融机构可能无法或不愿向清算机构成员提供充足融资以满足其拥有与风险暴露水平成一定比例的资本等金融资源要求。

　　另外，在场外衍生交易市场中，交易商通常同时参加若干衍生交易清算机构，在不同的产品市场参与交易。[40]某一场外衍生交易的交易商可能分别满足其参加的若干清算机构的成员资本适格性要求，但对于同时参加若干清算机构的场外衍生交易的交易商而言，其净资本是被重复计算的，对于分摊若干清算机构所面临的场外衍生交易的交易对手风险，该交易商的资本存在不充足的风险，而大多数场外衍生交易的交易商很可能同时参加若干清算机构，因此可能对若干清算机构的风险管理带来严重威胁。

　　若作为若干清算机构成员的某一系统重要性金融机构资本不充足，并出现流动性危机或丧失清偿能力而在场外衍生交易（特别是信用违约互换交易）中违约，将可能潜在危及该若干清算机构的流动性和清偿能力。若因此导致某一衍生交易清算机构丧失清偿能力，该清算机构需要暂停清算某些衍生产品，这将降低相关衍生产品的流动性。由于不同的衍生交易清算机构可能清算不同的衍生产品，系统重要性清算机构可能是清算某一衍生品的主要清算机构，[41]若系统重要性清算机构丧失清偿能力而导致暂停清算某一衍生产品，将可能影响该衍生品市场的正常运作，并可能影响参与该衍生品交易的清算机构成员的流动性或清偿能力。若这些作为清算机构成员的大型金融机构是系统重要性金融机构，可能引发金融系统内的流动性危机。

　　国际掉期及衍生工具协会提出，除非一国金融监管机构和若干清算机构能够并且愿意严密监控作为若干清算机构成员的交易商的资本评估，如要求交易商每日向若干清算机构分别报告其资本状况，日常进行极端但合理市场水平下的压力测试并向若干清算机构分别报告测试结果，每一清算机构每日监控和评估其成员的资本水平，并向其他清算机构和相关审慎监管机构提供每日分析报告等，否则应当对同时参加若干清算机构的场外衍生交易的交易商施加较高的最低资本要求。[42]对同时参加若干清算机构的场外衍生交易的交易商施加较高的最低资本要求，不仅可减轻金融监管部门和清算机构对作为若干清算机构成员的交易商资本状况的持续监管，还有利于同时参加若干清算机构的交易商分摊若干清算机构所面临的场外衍生交易的交易对手风险，从而有利于确保若干清算机构的清偿能力，降低因清算机构丧失清偿能力而影响相关衍生品市场甚至引发系统性风险的可能性。

　　2.清算机构成员的头寸限额

　　对于清算机构成员未提供初始保证金的场外衍生交易（包括信用违约互换），衍生交易清算机构应设定成员的头寸限额来严格限制未担保的风险暴露，并持续监控成员的头寸，以利于精确评估和管理清算机构成员违约的信用风险。国际掉期及衍生工具协会建议衍生交易清算机构对其成员设定初始警告限额，一旦超过警告限额，将导致对成员信用风险暴露的自动审查；还应设定更高水平、严格的限额，一旦超过这些限额，将采取要求成员自动降低头寸和/或提供担保等措施。[43]

　　3.清算机构成员的风险管理能力

　　衍生交易清算机构的成员要求还应包括清算机构成员具备适当的风险管理能力。清算机构成员健全的风险管理体系主要包括下列要素：（1）董事会和高级管理层监控风险；（2）健全的风险控制、监控、报告系统和程序；（3）成员的组织机构应遵循董事会制定的总体战略和风险管理政策。代表清算机构成员承担风险的个人必须深入理解该成员的风险状况、允许其进行交易的产品及交易限额等，其风险管理职能应当是独立的，并直接向高级管理层或董事会报告。

　　4.清算机构成员参与违约管理的能力

　　清算机构成员必须有能力参与衍生交易清算机构的违约管理，包括：为其交易提供初始保证金，并在其参与的衍生交易合约（包括信用违约互换合约）市场价值波动时满足追加保证金要求；与其他清算机构成员共同出资建立违约基金，在其他成员违约时可能增加对违约基金的出资等。如果衍生交易清算机构的部分成员没有能力参与违约管理，将对该清算机构和金融市场均产生严重不利影响。在金融危机时期，如果若干衍生交易清算机构成员违约，且衍生交易金额巨大，若数个清算机构成员无法参与违约管理，可能导致清算机构难以获取充足的金融资源进行违约管理。不论无法参与违约管理的清算机构成员是违约成员还是非违约成员，清算机构可能将减少通过向违约成员追加保证金或要求非违约成员增加对违约基金的出资等以进行有效违约管理，可能难以将违约成员违约造成的损失在清算机构成员之间完全分摊，这不仅可能加重其他清算机构成员参与违约管理的负担，并且将降低清算机构进行有效风险管理的可能性，导致清算机构发生流动性危机甚至丧失清偿能力，从而可能引发或加剧金融危机。

　　（二）清算机构的风险管理

　　衍生交易清算机构高度集中了场外衍生交易的交易对手风险、衍生交易和合约清算的操作风险，且一家主要清算某一场外衍生品的清算机构的风险可能与另一家主要清算另一场外衍生品的清算机构所面临的风险不同。支付结算体系委员会和国际证监会组织的技术委员会认为，确定作为中央对手方的清算机构风险管理的国际标准，对于促进金融市场的安全是一个关键因素。[44]各国金融监管机构应确保衍生交易清算机构能够进行有效的风险管理，力求避免因作为中央对手方的衍生交易清算机构丧失清偿能力而引发金融体系内的系统性风险。

　　1.流动性风险

　　为降低因金融市场高度波动、清算机构信用评级降低、[45]清算机构成员违约或退出清算机构等导致清算机构发生流动性危机的风险，国际掉期及衍生工具协会建议各国金融监管机构对衍生交易清算机构的流动性风险进行监管，包括：要求清算机构持有高流动性的资产以满足预期之外的现金需求；清算机构应定期向监管机构报告其拥有金融资源的数额、各项金融资产的价值和流动性，并向监管机构提供其计算金融资产价值和流动性的方法和决定因素的相关充分资料；监管机构应定期评估清算机构所持金融资产的流动性等。[46]

　　2.投资风险

　　衍生交易清算机构的资本与其成员缴纳的保证金相比往往较低，即使清算机构较小的投资损失也可能会耗尽其自有资本。因此，应要求衍生交易清算机构实行极端审慎的投资政策。国际掉期及衍生工具协会建议各国金融监管机构参照巴塞尔协议对衍生交易清算机构的投资头寸加以限制。基于衍生交易清算机构可能因其成员违约等原因而发生流动性风险，监管机构可要求清算机构应将其金融资源的很高比例必须投资在很窄范围内的高流动性、安全的金融工具。[47]此外，监管机构应要求衍生交易清算机构必须拥有充足资本，除了必须拥有充足资本承担其作为中央对手方的交易对手风险、衍生交易和合约清算的操作风险[48]以外，其资本还应足以承担投资风险。

　　3.新业务审核和业务暂停

　　衍生交易清算机构应具备内部新业务审核程序，以确保清算机构在开展新业务（如清算某一场外衍生品）之前进行风险管理测试，且具备充分的程序、方法和充足的专业人员，并应在清算新产品或新工具之前获得监管部门的批准。譬如，美国《多德—弗兰克法案》规定，衍生交易清算机构在清算互换合约之前，应向商品期货交易委员会或证券交易委员会提交互换合约，以获得清算该互换合约的批准。若某一衍生交易清算机构丧失清偿能力，该清算机构需要暂停清算某些衍生产品，在突然发生危机时清算机构须迅速暂停衍生品交易和清算。国际掉期及衍生工具协会建议清算机构拥有与暂停衍生品交易和清算相关的健全系统和操作能力，并定期进行测试。[49]

　　4.内部审计

　　衍生交易清算机构应设立内部审计部门来确保清算机构所有的政策、程序和方法与其风险水平相适应，内部审计部门应具备有关场外衍生交易市场的专业知识，并应定期向监管部门和清算机构成员提供审计报告。

　　5.压力测试和违约管理测试

　　衍生交易清算机构应能够识别有损于衍生交易集中清算机制功能，即在所有清算机构成员之间分摊场外衍生交易（包括信用违约互换）的交易对手风险的潜在脆弱性，其中两个关键工具包括压力测试和违约管理测试。

　　清算机构还应定期进行不利市场条件下（包括极端但合理市场条件下）的压力测试，包括清算机构的流动性测试，[50]并应向公众披露压力测试及其结果。国际掉期及衍生工具协会提出，衍生交易清算机构成员提供初始保证金应足以保证该成员在极端但合理市场条件下对冲交易和合约清算。因此，清算机构进行不利市场条件下的压力测试将有利于确定清算机构成员缴纳初始保证金的额度。另外，清算机构进行不利市场条件下的压力测试，还应有利于清算机构计算其所需的金融资源，应有助于清算机构在发生合理的市场危机（如持续一段期间的流动性短缺、若干作为清算机构成员的大型金融机构在场外衍生交易中违约等）之后仍具有充足的金融资源。[51]关于系统重要性衍生交易清算机构的金融资源，金融监管机构应根据清算机构所面临的场外衍生交易（包括信用违约互换）的交易对手风险、衍生交易和合约清算的操作风险，以及其所清算的衍生品等因素加以确定，而不应统一设定系统重要性衍生交易清算机构的金融资源，以力求避免其金融资源不充足或者数额过高。[52]另外，若同时作为若干清算机构成员并缴纳高额保证金的清算机构成员退出清算机构，可能会导致清算机构出现流动性短缺，在进行清算机构的流动性测试时应当考虑这一因素。衍生交易清算机构还应定期进行违约管理测试（如至少每半年一次），这有助于发现清算机构违约管理程序中的脆弱之处。

　　（三）清算机构的违约管理

　　在衍生交易集中清算机制中，当某一清算机构成员无法履行衍生交易合约（包括信用违约互换合约）时，清算机构通常首先以违约成员的保证金账户承担损失，其后再由在所有清算机构成员出资建立的违约基金中违约成员的出资承担损失。若清算机构成员违约造成的损失超过该成员缴纳的保证金和其在违约基金中的出资，由清算机构的自有资本与其他非违约成员在违约基金中的出资等分摊损失。需要指出的是，当清算机构成员违约造成的损失超过该成员缴纳的保证金和其在违约基金中的出资时，应首先由清算机构的自有资本承担违约损失，以确保清算机构适当承担场外衍生交易的交易对手风险，因而具有风险管理动机。若首先由非违约成员在违约基金中的出资承担违约损失，将使得清算机构有动机过度承担风险，并将过度承担风险获得的利润分派给清算机构的股东，而将过度承担风险造成的损失（至少是部分损失）在清算机构成员之间分摊。另外，以前曾有一些清算机构购买保险以弥补其成员违约造成的超过其缴纳保证金的部分损失，将所清算产品合约的交易对手风险转移给保险公司承担。但目前没有大型衍生交易清算机构通过投保来转移衍生交易的交易对手风险。

　　1.保证金的设定和调整

　　目前国际掉期及衍生工具协会、美国等一些国际机构和国家对衍生交易清算机构成员保证金的设定和调整存在较大争议。在2010年国际掉期及衍生工具协会年会中，ISDA董事会成员Ted MacDonald提出保证金要求的不确定性对作为中央对手方的衍生交易清算机构的监管提出挑战。

　　国际掉期及衍生工具协会提出，衍生交易清算机构成员提供初始保证金，应足以保证该清算机构成员在极端但合理的市场条件下对冲交易和合约清算，初始保证金的设定应考虑合约清算的时间、潜在的头寸集中度和清算过程中合约履行等因素。[53]但设定初始保证金还应考虑清算机构成员的信用状况。这是因为清算机构所面临的场外衍生交易的交易对手风险，不仅与产品风险相关，还与清算机构成员的信用状况以及二者之间的相关作用有关。关于清算成员的头寸集中度，若某一清算机构成员的某一特定产品或某类相关产品头寸高度集中，则该产品市场中对其不利的价格波动可能造成该成员较大损失，使其更易在衍生交易中违约。国际掉期及衍生工具协会提出，清算机构应设定成员的头寸限额，并持续监控其成员头寸高度集中而产生的风险。若清算机构确定某一成员参与的某一类衍生交易如此高额，以至于将无法按照清算机构违约管理计划在清算期间进行清算，则清算机构应有权决定是否基于该成员的头寸集中度要求其缴纳更高的初始保证金。[54]

　　此外，衍生交易清算机构通常根据其所清算的衍生交易合约（包括信用违约互换合约）的市场价值波动调整参与该衍生交易的清算机构成员的保证金。有学者提出，清算机构至少应每日基于衍生交易合约的市值变化来计算其所清算的每一产品的收益和损失，并要求市值下跌的合约交易方作为清算机构成员缴纳等同于合约市值下跌部分的保证金。[55]美国商品期货交易委员会关于指定清算组织风险管理标准草案规定，指定清算组织应每日决定保证金的适格性，每日回溯测试发生严重市场波动的产品的保证金的适格性，至少每月回溯测试所有产品保证金的适格性。[56]美国证券交易委员会关于清算机构运营和治理结构标准草案规定，清算机构应使用风险评估模型和参数设定保证金，至少每月审查保证金水平。[57]

　　然而，不论是国际掉期及衍生工具协会提出的清算机构成员提供的初始保证金应足以保证该成员在极端但合理的市场条件下对冲交易和合约清算，还是美国商品期货交易委员会关于指定清算组织风险管理标准草案规定的指定清算组织应每日回溯测试发生严重市场波动的产品的保证金适格性均很困难。其原因是产品市场发生不频繁但严重的价格波动往往很难建立模型和定量，特别难以计算极端事件的发生概率，以及在这些极端事件中价格波动的幅度，这使得决定适当的初始保证金和调整保证金额度更为困难，可能导致保证金不足以反映衍生交易的实际风险，或者保证金设定过高而给清算机构成员造成过重负担。因此，国际清算银行的全球金融体系委员会建议设定初始保证金时使用长期市场波动的数据，以减轻基于市场风险变化频繁调整保证金而产生的保证金的顺周期效应。[58]

　　另外，美国商品期货交易委员会关于指定清算组织风险管理标准草案和证券交易委员会关于清算机构运营和治理结构标准草案有关保证金要求的规定属于微观审慎监管要求，但从宏观审慎监管的角度来看存在缺陷。在金融市场高度波动时期，若衍生交易清算机构要求其成员追加保证金，特别在极端市场波动时期调整清算机构成员的保证金，可能加剧金融市场的不稳定，造成或加剧金融系统内的流动性危机。尽管追加保证金要求旨在为清算机构提供其成员可能违约时的保护，但必须满足追加保证金要求的清算机构成员可能会出售产品市场高度波动的相关资产，降低相关产品头寸，从而可能加剧该产品市场的价格波动。这些清算机构成员必须在非常短时间内向清算机构提供流动性资产，可能增加融资市场中的融资需求，由此可能导致利率攀升，在融资体系内可能产生严重的资金短缺，甚至导致中央银行进行干预以阻止发生金融系统内的流动性危机。[59]

　　尽管保证金要求可限制清算机构成员的风险敞口，并且在清算机构成员违约时能够减轻衍生交易清算机构的损失。但强制性清算场外衍生交易合约将导致大量高质量的流动性资产以保证金的形式滞留在衍生交易清算机构，而清算机构通常仅对其成员提供的保证金支付极低的利息。若衍生交易清算机构对其成员的初始保证金要求过低，清算机构成员就有动机参与高额衍生交易，这是因为其所参与的衍生交易风险将通过违约基金由所有清算机构成员分摊。因此，若某一衍生交易清算机构对其成员的初始保证金要求过低，将不利于吸引稳健经营的金融机构成为该清算机构的成员。同时，应避免衍生交易清算机构为吸引更多成员而降低保证金要求或违约基金出资要求，而牺牲了清算机构的安全稳健经营。

　　2.增加对违约基金的出资

　　按照衍生交易清算机构的损失分摊机制，若某一清算机构成员违约造成的损失超过该成员缴纳的保证金和其在违约基金中的出资，将由清算机构的自有资本与其他非违约成员在违约基金中的出资等分摊损失。在此情形下清算机构可能要求其他非违约成员增加对违约基金的出资，将有利于在清算机构所有成员中分摊违约成员违约造成的损失，从而减轻衍生交易清算机构在清算机构成员违约时的损失。但若清算机构成员对其他成员违约造成的损失承担无限责任，或者清算机构成员对违约基金增加出资限额不明确、不可量化时，这种牺牲作为清算机构成员的衍生交易主要交易商来确保清算机构清偿能力的做法，在金融危机时期可能产生清算机构成员之间的风险传染效应，可能造成非违约成员连锁违约，甚至发生流动性危机。衍生交易清算机构成员作为场外衍生交易（包括信用违约互换）的主要交易商通常是大型金融机构，在金融危机时期清算机构成员之间的风险传染可能引发或加剧金融体系的系统性风险，从而有悖于衍生交易集中清算制度降低场外金融衍生交易（包括信用违约互换）的交易对手风险和引发系统性风险可能性的目的。

　　（责任编辑：汪友年）